作家：赵伟、陈达飞、李欣越（赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

纲目

9月底以来，好意思元指数快速上涨，东谈主民币汇率再度承压。相较上半年，本轮贬值历程中东谈主民币有何积极信号，后续汇率的潜在演绎？本文分析，可供参考。

热门念念考：贬值之中的“积极信号”

（一） 近期汇率市集的新变化？好意思元大幅走强，东谈主民币再度承压

近期，好意思元指数大幅走高，东谈主民币汇率昭彰承压。9月24日以来，好意思元指数由100.4快速走高至106.7、大涨6.3%，一度创下了2023年10月31日以来的新高。好意思元的大幅走强，使得商品、汇率均昭彰走弱，铜金油都跌，日元、韩元差别贬值7.2%、4.8%；东谈主民币汇率也再度承压，离岸、在岸东谈主民币汇率差别贬值3.1%、2.8%，离岸汇率一度贬破7.25关隘。

强势好意思元的背后有两大推手：好意思国经济的韧性与特朗普来往。第一，9月24日以来，好意思国花旗无意指数由-13.8点大幅走强至38.7点，市集对2025年底前的降息预期由7.6次大幅降至3.7次，好意思债收益率快速上行，守旧好意思元指数走强。第二，特朗普关税、减税等计谋均有着典型的“强好意思元”属性，选举落地后，市集对“无意”连接订价，好意思元指数也延续上行。

（二） 东谈主民币汇率的积极信号？逆周期调治未至，但东谈主民币韧性已现

相较上半年的汇率贬值，本轮贬值主因好意思元压制，东谈主民币韧性更强。1月1日-7月22日，好意思元增值2.9%，在岸东谈主民币贬值2.4%。二者幅度巧合终点。而9月26日以来，好意思元快速增值6.1%，在岸东谈主民币仅走弱3.1%、韧性更强。从兑一篮子货币的走势来看，9月20日以来，CFETS、BIS、SDR篮子下的东谈主民币汇率指数差别走强2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。

大幅逆周期调治未现，经济预期提振后结售汇率的改善，或是东谈主民币相对韧性的重要。1）近期中间价与市集价仅小幅背离，逆周期因子未大幅重启。2）愚弄掉期的套息收益仅0.25%，掉期点未现昭彰偏离。对逆周期调治的相对淡化，或体现了央行对汇率自我调治更强的信心。这或缘于9月以来经济预期催化下结售汇率的改善：10月结汇率55.3%，高于前8月平均的52.6%

（三）后续汇率的可能演绎？短期压力或已草率，中期压力相对可控

短期来看，东谈主民币贬值压力或暂告段落。第一，历史教学自大，“低悬念下胜选”选举落地后来往一般延续约10个来当年。第二，大选落地以来，良习利差仅小幅走阔7bp，但好意思元指数却大幅走高1.5%、或存一定超调。第三，10月好意思国制造业PMI已现疲态，前期金融条款收紧的冲击或连接自大。第四，历史回溯来看，11、12月的年拆伙汇潮中，东谈主民币汇率多有守旧。

中期而言，关税等计谋冲击下汇率的压力仍需照看、但或相对可控。中脾气形下，特朗普可能在百日新政后，发起新一轮对华贸易战，瞻望在2025年三、四季度收效；参照上一轮教学，东谈主民币贬值压力或提前1-2个季度自大。但一方面，2023年以来的贸易顺差中，我国集中了更多“待结汇资金”、限度约1239亿好意思元；另一方面，宏不雅计谋有望加码，或将对冲部分冲击。

风险领导

地缘政事打破升级；好意思国经济放缓超预期；好意思联储再次转“鹰”。

阐发正文

9月底以来，好意思元指数快速上涨，东谈主民币汇率再度承压。相较上半年，本轮贬值历程中东谈主民币有何积极信号，后续汇率的潜在演绎？本文分析，可供参考。

（一）近期汇率市集的新变化？好意思元大幅走强，东谈主民币再度承压

近期，好意思元指数大幅走高，东谈主民币汇率昭彰承压。9月24日以来，好意思元指数由100.4快速走高至106.7、大涨6.3%，一度创下了2023年10月31日以来的新高。好意思元的大幅走强，使得商品市集、汇率市集均昭彰承压：9月24日以来，COMEX金着落3.2%、布油着落5.5%、LME铜着落5.8%；欧元、英镑、日元、韩元、墨西哥比索差别贬值5.7%、5.9%、7.2%、4.8%和5.1%。强势好意思元下，东谈主民币也再度承压，离岸、在岸东谈主民币汇率差别贬值3.1%、2.8%，离岸汇率一度贬破7.25关隘。

经济基本面的韧性一经本轮好意思元走强的紧要守旧。9月24日以来，花旗好意思国经济无意指数由-13.8点大幅走强至38.7点。一方面，好意思国通胀粘性有所自大，10月中枢CPI同比3.3%、延续四季度反弹趋势；另一方面，经济韧性也仍在延续，好意思国三季度本色GDP环比折年2.8%，阐明为“奢华改善，建立强势，政府守旧”，近期10月好意思国零卖销售环比0.4%、也强于市集预期。面对较强的基本面，鲍威尔在11月14日示意“不急于降息”。从联邦利率期货来看，市集对2025年底前的降息预期已由9月24日的7.6次大幅降至3.7次，好意思债利率大幅上行，守旧了好意思元走强。

“特朗普来往”的延续亦然好意思元指数走强的原因之一。特朗普的减税、加关税计谋均有着典型的“强好意思元”属性，而其“弱好意思元沟通”不管是单边式如故多边式骚扰都面对着外汇踏实基金不及、多边配合机制受限等问题，落地难度较大。自2024年6月以来，好意思元指数走势就与博彩市集隐含的特朗普胜率较为关系；7月-10月，二者关系性高达0.76。选举落地后，市集对“无意”连接订价，好意思元指数也延续上行。

（二）东谈主民币汇率的积极信号？逆周期调治未至，但东谈主民币韧性已现

相较上半年的汇率贬值，本轮中贬值主因好意思元压制，东谈主民币韧性更强。1月1日-7月22日的汇率贬值，既有强好意思元的外部压制，也有国内内无邪能相对不及的原因；彼时好意思元增值2.9%，在岸东谈主民币贬值2.4%，幅度巧合终点。而9月26日以来，在好意思元快速增值6.1%的配景下，在岸东谈主民币仅走弱3.1%，韧性昭彰更强。从兑一篮子货币的走势来看，9月20日以来，CFETS、BIS、SDR篮子下的东谈主民币汇率指数差别走强2.1%、2.2%和1.0%，均有一定幅度改善。

逆周期因子仅小幅脱手、在岸东谈主民币掉期点未现昭彰偏离，并非计谋或市集的逆周期调治导致了东谈主民币的相对韧性。1）自8月以来，东谈主民币逆周期因子逐渐退出，近期贬值压力昭彰加重的配景下，中间价与市集价仅小幅背离，逆周期因子未大幅重启。2）岁首汇率承压配景下，东谈主民币掉期点一度出现与利率平价下平衡点的大幅偏离，导致即期借好意思元换东谈主民币远期换回的套息收益一度高达1.1%，外资捏债快速增多；近期，这一操作收益仅0.25%，掉期点未现昭彰偏离。逆周期调治的淡化，或在三季度货币计谋试验阐发中也有体现，这次阐发较前期删除了“刚毅对顺周期算作赐与纠偏”的表述，或也体现了央行对汇率自我调治更强的信心。

计谋对市集信心的提振、经济基本面的积极改善下，东谈主民币结售汇率的角落改善，或是汇率自大出相对韧性的重要。一方面，9月末以来，金融支捏经济高质料发展发布会、政事局会议、发改委发布会、东谈主大常委会等会议密集召开，货币计谋昭彰加码、财政预期也昭彰改善。另一方面， 10月制造业PMI录得50.1%、高于预期的49.5%，基本面也已现积极改善。市集参与者对国内信心的提振下，9月不含远期践约的结汇率一度由62.2%大幅改善至70.1%，10月虽有回落、但仍高处年内高位；9月、10月不含远期践约的售汇率均为61.8%，低于1-8月64.1%的均值。

（三）后续汇率的可能演绎？短期压力或已草率，中期压力相对可控

短期来看，东谈主民币贬值压力或暂告段落。第一，历史回溯来看，“低悬念下胜选”的情形下，市集在前期对胜选的来往较为充分，选举落地后一般延续约10个来当年。第二，从良习利差来看，大选落地以来，良习利差仅小幅走阔7bp，但好意思元指数却大幅走高1.5%、或存一定超调。第三，10月制造业做事下降4.6万东谈主，对应了好意思国10月ISM制造业PMI的疲软，前期金融条款收紧对好意思国制造业的冲击或将连接自大。第四，历史回溯来看，11月、12月的年拆伙汇守旧下，东谈主民币汇率多相对强势。

中期来看，关税等计谋冲击下汇率的压力仍需照看。一方面，关税等计谋或将给好意思国通胀带来更大的压力，制约降息的空间与节拍，货币计谋的好意思欧分化或对好意思元指数提供一定守旧。另一方面，这些计谋对贸易条款的转变也将使贸易打破国汇率承压，2018年，东谈主民币汇率自3月232关税落地后便承压走弱。中脾气形下，特朗普可能在百日新政后，发起新一轮对华贸易战，瞻望收效时分为2025年三、四季度；参照上一轮教学，东谈主民币贬值压力或提前1-2个季度自大。

但相较2018年，本轮东谈主民币贬值压力或相对可控。一方面，自2023年以来的捏续贸易顺差中，我国集中了更多的“待结汇资金”，限度约1239亿好意思元，高于2017-2018年集中的432亿好意思元，或提供更厚“缓冲垫”。另一方面，自本年9月24日以来，计谋加码的预期就在不断升温，积极愚弄可普及的赤字空间，出奇国债补充交易银行成本金等中永久计谋，可能分批审议激动，更好地对冲部分“外部冲击”。

风险领导

1、地缘政事打破升级。俄乌打破尚未拆伙，巴以打破又起波浪。地缘政事打破或加重原油价钱波动，烦闷天下“去通胀”程度和“软着陆”预期。

2、好意思国经济放缓超预期。照看好意思国做事、奢华走弱风险。

3、好意思联储再次转“鹰”。若好意思国通胀展现出更大韧性，可能会影响好意思联储异日降息节拍。